Sau giai đoạn biến động mạnh 2022–2024, thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) bước vào giai đoạn tái cấu trúc với trọng tâm là minh bạch, kỷ luật và hậu kiểm. Trong bối cảnh đó, Kết luận thanh tra số 276/KL-TTCP ngày 05/08/2025 đối với Công ty Cổ phần Năng lượng Bắc Hà (NLBH) thu hút sự chú ý, bởi nó phản ánh rõ một vấn đề cốt lõi của thị trường: trái phiếu được phát hành hợp thức về thủ tục nhưng mục đích sử dụng vốn lại không bám sát phương án đã công bố. Đây không chỉ là sai phạm của một doanh nghiệp đơn lẻ, mà còn là lời cảnh báo về rủi ro hệ thống khi dòng vốn TPDN, một trong những kênh huy động quan trọng của nền kinh tế thiếu cơ chế giám sát đủ chặt ở giai đoạn hậu phát hành.

Kết luận thanh tra nêu gì?

Theo Kết luận số 276/KL-TTCP, Thanh tra Chính phủ xác định Công ty Cổ phần Năng lượng Bắc Hà (NLBH), chủ đầu tư Dự án Nhà máy thủy điện Nậm Phàng B, đã vi phạm trong cả phát hành và sử dụng vốn trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Cụ thể, 4 mã trái phiếu mang ký hiệu BHBCH2124001, BHBCH2124002, BHBCH2124003 và BHBCH2124004 có nội dung về mục đích phát hành không đáp ứng yêu cầu của Nghị định 153/2020/NĐ-CP, do thiếu thông tin rõ ràng về chương trình, dự án hoặc hoạt động kinh doanh cần bổ sung vốn.

Nghiêm trọng hơn, cơ quan thanh tra xác định doanh nghiệp đã không sử dụng vốn đúng mục đích như phương án phát hành đã công bố. Toàn bộ 100 tỷ đồng từ mã BHBCH2124001 và 65,157 tỷ đồng từ mã BHBCH2124002 được NLBH dùng để cơ cấu nợ tại Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB), thay vì bổ sung vốn cho dự án Nậm Phàng B. Hành vi này vi phạm khoản 3 Điều 5 và khoản 2 Điều 35 Nghị định 163/2018/NĐ-CP quy định nghiêm cấm sử dụng vốn trái phiếu sai mục đích huy động.

Thanh tra Chính phủ cũng kết luận NLBH có thiếu sót trong công bố thông tin, gồm: không cập nhật đầy đủ kết quả phát hành, không phản ánh chính xác dòng tiền sử dụng và chưa minh bạch nghĩa vụ thanh toán gốc, lãi trái phiếu. Việc này vi phạm cả nghĩa vụ công bố thông tin trước và sau phát hành, vốn là yêu cầu bắt buộc nhằm bảo vệ nhà đầu tư TPDN riêng lẻ.

Nhà máy Thuỷ điện Nậm Phàng. Ảnh internet

Vi phạm phát hành trái phiếu và sử dụng nguồn vốn

Từ kết luận thanh tra, có thể thấy vấn đề cốt lõi không nằm ở thủ tục phát hành, mà ở chất lượng thông tin và tính tuân thủ sau phát hành. Dù hồ sơ phát hành của Năng lượng Bắc Hà được lập theo khuôn Nghị định 153/2020/NĐ-CP, nhưng nội dung phương án phát hành không đáp ứng yêu cầu “cụ thể và minh bạch về mục đích sử dụng vốn” theo điểm b khoản 1 Điều 13. Đây là “lỗ hổng mềm” từng phổ biến trên thị trường TPDN giai đoạn tăng trưởng nóng, khi nhiều doanh nghiệp tận dụng quy định mở để phát hành, nhưng không công bố chi tiết dòng tiền theo từng dự án.

Sai phạm lớn hơn phát sinh ở giai đoạn hậu phát hành. Thanh tra xác định NLBH chuyển hướng dòng vốn sang cơ cấu nợ ngân hàng, thay vì sử dụng cho Dự án Nậm Phàng B như đã cam kết với nhà đầu tư. Việc dùng vốn trái phiếu để đảo nợ là hành vi bị cấm theo khoản 3 Điều 5 và khoản 2 Điều 35 Nghị định 163/2018/NĐ-CP, vì nó làm sai lệch bản chất dòng vốn, gia tăng rủi ro cho trái chủ và gây mất cân đối nguồn vốn trung, dài hạn.

Bên cạnh đó, nghĩa vụ minh bạch thông tin, vốn là nền tảng để bảo vệ nhà đầu tư trên thị trường TPDN cũng không được thực hiện đầy đủ. Thiếu công bố, công bố chậm hoặc không phản ánh đúng thực trạng dòng tiền khiến nhà đầu tư không đánh giá được rủi ro tín dụng thực sự, làm suy giảm niềm tin vào kênh huy động này và tạo áp lực cho cơ quan quản lý trong khâu hậu kiểm.

Cơ quan kiểm định kiểm tra định kỳ các chỉ số kỹ thuật tại Thuỷ Điện Nậm Phàng. Ảnh giamdinhlaocai.com

Tình hình tài chính & rủi ro ngân hàng từ dư nợ trái phiếu

Báo cáo tài chính bán niên 2025 cho thấy Năng lượng Bắc Hà ghi nhận lợi nhuận sau thuế 30,47 tỷ đồng, giảm 14,3% so với cùng kỳ, nhưng các chỉ số hiệu quả tài chính lại có xu hướng cải thiện. ROA tăng từ 2,64% lên 2,92%, ROE tăng từ 5,87% lên 6,16%, phản ánh khả năng sinh lời trên vốn và tài sản tích cực hơn. Đáng chú ý, dư nợ trái phiếu giảm mạnh gần 48%, từ 624,5 tỷ đồng xuống 324,6 tỷ đồng, giúp tỷ lệ dư nợ trái phiếu/vốn chủ sở hữu giảm từ 1,03 lần xuống 0,66 lần. Điều này cho thấy doanh nghiệp đang chủ động giảm đòn bẩy tài chính, giảm áp lực nợ trung, dài hạn.

Tuy nhiên, dòng tiền của doanh nghiệp vẫn tồn tại rủi ro cơ cấu nguồn vốn. Khoản “phải trả ngắn hạn khác” tăng đột biến lên hơn 136 tỷ đồng, trong khi nợ vay ngân hàng chỉ ở mức hơn 34 tỷ đồng. Sự gia tăng bất thường ở khoản mục ngắn hạn buộc cơ quan quản lý phải đặt dấu hỏi về minh bạch dòng tiền, đặc biệt trong bối cảnh trước đó trái phiếu đã được dùng để cơ cấu nợ tại ngân hàng.

Từ góc nhìn ngân hàng, thị trường vốn, việc một doanh nghiệp phát hành trái phiếu rồi đảo nợ hoặc thay đổi mục đích sử dụng vốn làm gia tăng rủi ro tín dụng gián tiếp đối với hệ thống ngân hàng. Bởi khi dòng vốn trái phiếu không đi vào tài sản tạo dòng tiền mới, rủi ro mất cân đối dòng tiền sẽ dồn ngược trở lại hệ thống tài chính, nơi đang phải giám sát cả nợ xấu ngân hàng lẫn trái phiếu riêng lẻ. Đây cũng là lý do cơ quan quản lý phải siết hậu kiểm, tránh tình trạng “vốn trung hạn biến thành vốn ngắn hạn trá hình” trên thị trường TPDN.

Doanh nghiệp yếu kém có thể sống dựa vào dòng tiền “quay vòng trên giấy?

Nhìn tổng thể vụ việc, sai phạm của Năng lượng Bắc Hà phản ánh ba lớp rủi ro đặc trưng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2020–2023. Thứ nhất, rủi ro minh bạch thông tin: nhà đầu tư gần như chỉ dựa vào cam kết của doanh nghiệp, trong khi cơ chế hậu kiểm còn lỏng, dẫn đến tình trạng “khác biệt giữa hồ sơ phát hành và thực tế dòng tiền”. Thứ hai, rủi ro đạo đức (moral hazard): khi doanh nghiệp sử dụng vốn trái phiếu để đảo nợ hoặc chuyển mục đích, lợi ích ngắn hạn có thể được đảm bảo, nhưng rủi ro lại bị đẩy sang nhà đầu tư và hệ thống tài chính. Thứ ba, rủi ro hệ thống: trái phiếu có liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến ngân hàng, nên chỉ một sai lệch dòng vốn cũng có thể tạo ra “độ lan truyền” rủi ro cho thị trường tín dụng.

Điểm đáng chú ý là trái phiếu vốn được thiết kế là kênh huy động trung, dài hạn, hỗ trợ dự án tạo dòng tiền tương lai. Khi vốn này bị sử dụng sai mục đích hoặc thiếu minh bạch, chức năng của thị trường TPDN bị méo mó: doanh nghiệp yếu kém có thể sống dựa vào dòng tiền “quay vòng trên giấy”, trong khi doanh nghiệp tốt lại chịu chi phí vốn cao hơn do niềm tin thị trường suy giảm.

Vụ việc Năng lượng Bắc Hà vì thế không chỉ là một vi phạm đơn lẻ, mà là “một chỉ dấu thị trường” cho thấy kỷ luật tài chính cần được củng cố đồng bộ: từ tiêu chuẩn công bố thông tin, trách nhiệm kiểm toán, đến vai trò giám sát của nhà đầu tư tổ chức và cơ quan quản lý.